历史上熊市结束后的第一年，一般股市波动的规律是，熊市见底后第一个季度，指数会快速上涨20-40%左右。之后的第二个季度，大多会出现明显的休整股票操作公司，调整幅度大约为之前涨幅的一半，时间大多为2-4个月。5月中旬以来的调整，已经2个半月了。如果熊市已结束，那么调整幅度已经充分，休整时间已经比最短的时间长了，但离最长的休整时间还差1个月左右，8月将会非常重要。8月中下旬，重点验证以下三点：（1）中报盈利能否磨底。2022年以来，出现过3次反弹，之前两次反弹后，市场都重新进入下跌趋势，背后很重要的原因是全A的ROE趋势还处在快速下降的过程中。8月中报明显反弹或上行概率很低，但如果能够验证到很多行业盈利在磨底，则熊市结束的概率就很高。（2）美国这一次衰退预期，主要是失业率等指标走弱，制造业指标偏强，而历史上A股盈利和中国经济和美国制造业相关性更高，8月将验证美国制造业受影响幅度。（3）5-6月全国各地密集出台了房地产放松政策，部分城市的二手房销售明显改善，但这种改善是趋势性的还是脉冲性的，投资者还有很大的分歧。5-6月两个月的回升后，7-8月大概率会有一定的降温，8月下旬重点是验证回落后的中枢，能否比政策之前更高。
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（1）8月很重要，如果熊市已结束，历史经验是市场休整将在1个月内结束。历史上熊市结束后的第一年，一般股市波动的规律是，熊市见底后第一个季度，指数会快速上涨20-40%左右。此时主要是政策预期、估值修复驱动的上涨。之后的第二个季度，大多会出现明显的休整，调整幅度大约为之前涨幅的一半，时间大多为2-4个月。把2024年2月5日以来万得全A指数的走势与历次熊市结束后第一年的市场走势做一个对比，能够看到，5月中旬以来的调整，已经2个半月了。如果熊市已结束，那么调整幅度已经充分，休整时间已经比最短的时间长了，但离最长的休整时间还差1个月左右，8月将会非常重要。
（2）8月将验证盈利能否结束不断下台阶的状态。2022年以来，市场出现过3次较大的反弹，分别是2022年5-8月、2022年11月-2023年Q1、2024年2-5月。之前两次反弹后，市场都重新进入下跌趋势，背后很重要的原因是全A的ROE趋势并没有改变，还处在快速下降的过程中。反弹期间，只有高频的经济预期（花旗中国经济意外指数）有往上的修复。去年底到今年初，由于全球库存周期的影响，经济预期也有所企稳反弹，Q2开始重新走弱，表面上和之前两次反弹类似。但从ROE状态上来看，这一次全A（非金融石油石化）的ROE（TTM）有企稳的可能性，8月份是中报密集披露期，重点验证盈利状态能否和之前两次反弹后不同。
（3）美国这一次衰退预期，主要是失业率等指标走弱，制造业指标偏强，8月将验证制造业受影响幅度。投资者这一次对美国衰退的担心，相对来说更为复杂，因为失业率指标显示经济很弱，但制造业相关指标显示库存周期正在逐步底部企稳。值得注意的是，对A股投资者来说，可能更重要的不是美国失业率，而是制造业相关指标。比如2011-2015年，从失业率来看，美国逐步走出了次贷危机的影响，失业率稳步下降。而与此同时，美国制造业数据（以工业总体产出指数同比为例）确是持续走弱的，而中国经济和A股盈利也是持续走弱的。所以美国经济衰退对中国经济和股市的影响，主要应该看制造业，目前来看，美国制造业指标7月有所回落，但尚未跌到去年低点，如果8月能稳定住，那么对A股的负面影响则可能会结束。
（4）8月也是验证5-6月的地产政策效果的重要时间。国内经济最重要的焦点是房地产，5-6月全国各地密集出台了房地产放松政策，部分城市的二手房销售明显改善，但这种改善是趋势性的还是脉冲性的，投资者还有很大的分歧。2022-2023年也出现过地产销售的改善，但都是脉冲性的，随后都出现了明显的回落。5-6月两个月的回升后，7-8月大概率会有一定的降温，8月下旬重点是验证回落后的中枢，能否比政策之前更高。
（5）短期A股策略观点：进入震荡期，8月下旬到9月将是A股重要拐点。5月中旬我们明确提示过第一波上涨完成，现在处在2-3个月回撤的过程中，我们认为休整的时间可能有限，空间已经不大了。本质上是历次熊市结束后涨一个季度大多都会出现的休整，2005年以来历次牛市第一年的第二个季度均出现了休整。我们认为短期缺乏盈利层面的乐观理由，所以市场可能还会震荡。
8月下旬后验证能否反转？关键看经济和盈利能否改善。（1）每年Q2，经济预期通常都会有季节性下降。花旗中国经济意外指数从4月下旬开始走弱，和历年走弱的时间类似，现在来看，走弱的力度并不是很大。（2）年初铜、PPI、制造业库存、全球PMI、出口等指标已经在改善了，近期虽然有所反复，但并没有跌到去年低点。经济磨底期大多会出现反复，此时股市往往提前见底，债市和汇率市场通常偏弱。类似的情况2016年上半年也出现过，彼时螺纹钢等黑色商品和房地产投资等数据明显改善，制造业和出口数据依然偏弱。
年度建议配置顺序：上游周期>金融地产>出海（汽车汽零、家电）>传媒互联网、消费电子>AI、医药&半导体&新能源>消费。大部分板块都处在库存周期的底部，传统周期股的库存周期和成长的库存周期（半导体库存周期）历史上大多是同步的，所以我们认为库存不是行业排序的核心。核心是有比库存周期更强的alpha，或至少没有负alpha。年初以来形成的风格，主要是由于有产业alpha，比如上游周期（产能的alpha）、出海（海外需求强的alpha）、金融公用事业（产业alpha负面影响较少，估值优势）。
上游周期股并没有结束。商品价格上行刚从黄金轮到工业金属股票操作公司，我们判断离顶点大约还有1-2年的时间，基本面大概率不需要过度担心，短期的调整主要是因为价格涨幅过快，要等待后续需求的接力。
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